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文章來源：世界黃金協(xié)會

    新冠疫情加劇當(dāng)前風(fēng)險的同時也帶來了新的挑戰(zhàn)，讓如今的局勢更加充滿不確定性。但截至去年年底，投資者們普遍持樂觀態(tài)度，認(rèn)為最壞的情況已經(jīng)過去。

    展望未來，我們相信投資者會將低利率環(huán)境視作增加風(fēng)險資產(chǎn)的機(jī)會，并期盼經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇即將到來。即便如此，投資者仍可能面對潛在的投資組合風(fēng)險，包括：

    政府預(yù)算赤字激增

    通脹壓力

    在股票估值已經(jīng)很高的情況下可能的回調(diào)

    在這種情況下，我們認(rèn)為黃金投資仍將得到良好的支持，而黃金消費(fèi)則應(yīng)受益于新生的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這在新興市場將更為顯著。

2020年的黃金獲益于

風(fēng)險、利率與勢能

    黃金是2020年表現(xiàn)最佳的主要資產(chǎn)之一，得益于以下因素的共同推動：

    高風(fēng)險

    低利率

    積極的價格勢能（尤其在春末與夏季）

    黃金也是去年回撤相對最小的主要資產(chǎn)之一，從而幫助投資者及時止損，管理投資組合中的波動風(fēng)險。

黃金在2020年跑贏了大多數(shù)主流資產(chǎn)

主要資產(chǎn)的年度回報以及最大回撤[1]

*截至2020年12月31日

來源：彭博社、洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)、世界黃金協(xié)會

    8月初，LBMA（倫敦金銀市場協(xié)會）午盤金價創(chuàng)下2,067.15美元/盎司的歷史新高，以其他主要貨幣計價的黃金價格也升至歷史高位。盡管隨后金價在年內(nèi)高點下方盤整，但在第三季度和第四季度的大部分時間當(dāng)中，其始終保持在1,850美元/盎司以上，年內(nèi)以1,887.60美元/盎司的價格收盤。

以主要貨幣計價的黃金價格均接近或創(chuàng)下歷史紀(jì)錄

以主要貨幣計價的黃金價格[2]

*截至2020年12月30日

來源：彭博社、洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)、世界黃金協(xié)會

    有趣的是，下半年黃金價格的表現(xiàn)似乎更多地與實物投資需求相關(guān)（無論是以黃金ETF還是金條金幣的形式），而并非通過更具投機(jī)性的期貨市場。
    有市場消息表明，此次許多投資者將黃金作為一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)，而并非短期的戰(zhàn)術(shù)性投資，而去年投資者們對實物和實物相關(guān)黃金產(chǎn)品的偏好亦為印證。

利率、通脹與黃金投資

    11-12月的全球股市表現(xiàn)尤為出色，MSCI全球股票指數(shù)在此期間上漲了近20%。然而，不斷增加的新冠肺炎確診病例數(shù)和病毒變種，以及2021年第一周極為波動的美國政治局勢，都未能阻止投資者維持或擴(kuò)大對風(fēng)險資產(chǎn)的配置。
    當(dāng)前的標(biāo)普500指數(shù)的市銷率正處于前所未見的極端水平，并且美國對沖基金Crescat Capital近期的分析表明，構(gòu)成其標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)估值模型的15項因子均處于（或非常接近）紀(jì)錄高位。

股票市場估值持續(xù)攀升

標(biāo)普500的市銷率

*截至2021年1月11日，基于周度數(shù)據(jù)計算

來源：彭博社、世界黃金協(xié)會

    展望未來，我們認(rèn)為極低的全球利率水平可能會使股價與其估值維持在極端水平。因此投資者可能會經(jīng)歷較強(qiáng)的市場波動及大幅回調(diào)。
    此外，許多投資者擔(dān)心政府預(yù)算赤字?jǐn)U大會導(dǎo)致潛在風(fēng)險，再加上低利率環(huán)境和貨幣供應(yīng)量的增加，可能會造成通脹壓力的出現(xiàn)。包括美聯(lián)儲和歐洲央行在內(nèi)的各國央行均表示出對通脹暫時高于傳統(tǒng)目標(biāo)區(qū)間的更高容忍度，這也更凸顯了上述擔(dān)憂[3]。
    在股市回調(diào)以及高通脹的情景下，黃金歷來表現(xiàn)良好。在通脹率高于3%的年份，黃金價格平均上漲15%。同樣值得注意的是，牛津經(jīng)濟(jì)研究院[4]的研究顯示，黃金在通縮時期應(yīng)該會有不錯的表現(xiàn)。這些時期的特點是低利率和高金融市場壓力，而這兩點都往往會推高黃金需求。
此外，過去十年中，黃金在緊跟全球貨幣供應(yīng)方面比美國短期國債更有效，也因而更好地幫助投資者進(jìn)行資本保值。

金價與全球貨幣供應(yīng)同步上漲

全球M2貨幣供應(yīng)，3個月期美債與金價[5]

*截至2020年12月31日

來源：彭博社、洲際交易所基準(zhǔn)管理機(jī)構(gòu)、

牛津經(jīng)濟(jì)研究院、世界黃金協(xié)會

2021年新興市場的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

將促進(jìn)黃金消費(fèi)

    市場調(diào)查顯示，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2020年的慘淡之后，將在2021年開始復(fù)蘇[6]。盡管全球經(jīng)濟(jì)增長相較其全部潛力而言可能仍然相對緩慢，但黃金自8月中旬以來較為穩(wěn)定的價格表現(xiàn)可能會促進(jìn)消費(fèi)。

    中國等國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭尤為明顯?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長與中國的黃金消費(fèi)需求之間的正向關(guān)聯(lián)，我們認(rèn)為中國的黃金需求可能會繼續(xù)改善。同樣，印度黃金市場的發(fā)展步伐也愈發(fā)穩(wěn)健。
    然而，由于全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)遠(yuǎn)低于其應(yīng)有潛力，且金價仍處于歷史高位，其他地區(qū)的消費(fèi)需求可能依然會保持低迷。

央行購金需求仍存

    經(jīng)歷了2020年上半年積極的黃金增持之后，下半年的央行購金需求更加多變，在月度凈購金與凈售金之間來回波動。這與多年來的持續(xù)購金趨勢明顯不同，部分是由俄羅斯央行宣布4月起停止購買黃金所致。

    盡管如此，2020年各國央行仍有望保持凈購金步伐（盡管遠(yuǎn)低于2018年和2019年的創(chuàng)紀(jì)錄水平）。我們預(yù)計2021年變化不會太大。各國央行有充分的理由繼續(xù)青睞黃金，并將其作為外匯儲備的一部分，加之低利率環(huán)境，黃金的吸引力將得以繼續(xù)保持。 

金礦產(chǎn)量有望提升

    繼2020年出現(xiàn)下降之后，金礦產(chǎn)量有望在今年實現(xiàn)恢復(fù)。金礦停產(chǎn)的情況在去年第二季度達(dá)到頂峰，此后便有所改善。
    盡管2021年的發(fā)展形勢仍存在不確定性，但隨著世界從疫情中恢復(fù)過來，金礦停產(chǎn)的情況很可能會有所減少。這有望移除金礦公司在2020年遇到的部分挫折，但在一般情況下，這并非是金礦產(chǎn)量的驅(qū)動因素。即使?jié)撛诘牡诙ㄒ咔闀ΦV產(chǎn)國造成影響，主要金礦公司也已采取相應(yīng)的規(guī)定和程序，相比疫情初期，理應(yīng)會減少停產(chǎn)帶來的影響。

全面總結(jié)

    黃金表現(xiàn)反映了其供求各領(lǐng)域之間的相互作用，而黃金的供需也受到四種關(guān)鍵驅(qū)動因素的影響?；诖饲闆r，我們預(yù)計有效對沖風(fēng)險的需求和低利率環(huán)境將為黃金的投資需求提供良好的支持，但可能會受到與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度及穩(wěn)健性相關(guān)風(fēng)險偏好的嚴(yán)重影響。

黃金的表現(xiàn)會受到四種驅(qū)動因素的影響

    同時，我們預(yù)計中國和印度等一些新興市場的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可以減少黃金市場在2020年由于消費(fèi)極度疲軟所受到的阻力。
    利用我們的黃金估值工具Qaurum[7]，我們分析了牛津經(jīng)濟(jì)研究院提供的五種宏觀經(jīng)濟(jì)情景假設(shè)下的黃金表現(xiàn)，這五種情景為[8]：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇（基本案例情景）、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延緩、嚴(yán)重金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)迅速回升、全球疫情再起。
    分析結(jié)果表明，整體而言，黃金在2021年可能會有積極表現(xiàn)，盡管與2020年相比并不那么顯著[9]。主要驅(qū)動因素可能是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下黃金消費(fèi)需求的改善。此外，長期的低利率環(huán)境可能會進(jìn)一步提振黃金表現(xiàn)，這將幾乎消除投資黃金的機(jī)會成本。 
    我們的估值模型表明，另一種情況是，新冠疫情或任何其他不可預(yù)見的風(fēng)險將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)惡化，致使消費(fèi)需求疲軟，從而對黃金表現(xiàn)造成不利影響。但這種令市場風(fēng)險偏好降低的環(huán)境，如牛津經(jīng)濟(jì)研究院所假設(shè)的“嚴(yán)重金融危機(jī)”和“全球疫情再起”情形，可能會觸發(fā)強(qiáng)勁的黃金投資需求，從而抵消其疲軟的消費(fèi)，這與2020年的情況類似。從歷史上看，這種情況的發(fā)生是由于投資者在這種環(huán)境中尋求優(yōu)質(zhì)的流動資產(chǎn)（如黃金）。

備注：

[1]收益率計算基于LBMA黃金價格，彭博巴克萊美國國債指數(shù)和全球國債指數(shù)（除美國外），ICE BAML 美國3個月國債指數(shù)，彭博巴克萊美國企業(yè)債和高收益?zhèn)笖?shù)，MSCI新興市場指數(shù)，彭博大宗商品全收益指數(shù)，MSCI歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)以及彭博原油全收益指數(shù)。

[2]計算基于以如下貨幣計價的LBMA下午盤金價：美元，歐元，日元，英鎊，加元，瑞士法郎，印度盧比，人民幣，土耳其里拉，俄羅斯盧布，南非蘭特以及澳元。

[3]《金融時報》：美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)變可容忍更高通脹率（2020年8月）, 歐洲央行啟動針對新通脹目標(biāo)的政策轉(zhuǎn)變（2020年10月）。[4]牛津經(jīng)濟(jì)研究院是全球預(yù)測和量化分析領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，也是建模方面的專業(yè)機(jī)構(gòu)。[5]計算基于以美元計算的全球M2貨幣累計增長，3個月美債全收益指數(shù)以及LBMA下午盤美元金價。[6]彭博共識預(yù)測可通過在數(shù)據(jù)終端中使用ECFC <GO>功能獲得。[7]Qaurum是一款基于網(wǎng)絡(luò)的定量分析工具，有助于投資者對推動黃金表現(xiàn)的因素能有直觀的認(rèn)識。如需了解GVF方法論的更多詳情，可訪問Goldhub.com。[8]請訪問 Qaurum，詳細(xì)了解每種情景及其對黃金需求、供應(yīng)和表現(xiàn)的影響。[9]該分析并非對可能結(jié)果的詳盡列舉。上述五種情景反映的是牛津經(jīng)濟(jì)研究院全球風(fēng)險調(diào)查所捕捉到的主要投資者擔(dān)憂。假設(shè)市場情緒好轉(zhuǎn)（如由于疫苗效果理想或?qū)崿F(xiàn)對傳染性更強(qiáng)新冠病毒變種的有效控制），則相對于Goldhub.com目前提供的情景，可能會對金價表現(xiàn)造成下行壓力。投資者可使用Qaurum的自定義功能修改其輸入內(nèi)容。